政府专项债券做资本金的最佳路径

2019年5月30日，中共中央办公厅、国务院办公厅联合印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，提出允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金，这一规定使得重大项目融资原有资本金规定得到重大创新。但在具体实务操作中，专项债券作为债务资金与项目资本金的权益资金特性存在法律上的冲突，是这一政策应用的主要障碍。本文旨在对专项债券资金作为项目资本金的法律性质进行明确，推动专项债券用作资本金这一政策能够真正落地应用。

 

对资本金的理解与认识

 

（一）与资本金有关的两个概念

 

一是项目资本金。1996年，国务院发布《关于固定资产投资项目试行资本金制度的通知》，规定“投资项目资本金，是指在投资项目总投资中，由投资者认缴的出资额，对投资项目来说是非债务性资金，项目法人不承担这部分资金的任何利息和债务；投资者可按其出资的比例依法享有所有者权益，也可转让其出资，但不得以任何方式抽回”，并规定了各行业固定资产投资项目的最低资本金比例。投资项目必须首先落实资本金才能进行建设，根据批准的建设进度按比例逐年到位。因此，项目资本金的法律概念就是项目自有资金，区别于项目债务资金，项目资金本是项目进一步负债融资的基础。

 

二是注册资本。注册资本是公司企业有关法律制度上的概念。财政部于2006年颁布《企业财务通则》，它的实施使我国企业财务管理发生了模式性的转变，确立了企业在设立时必须按照法律法规和合同、章程等规定筹集资本金，指企业在工商行政管理部门登记的注册资金，也称注册资本。根据2018年修订的公司法第26条规定，有限责任公司的注册资本为在公司登记机关登记的全体股东认缴的出资额。法律、行政法规以及国务院决定对有限责任公司注册资本实缴、注册资本最低限额另有规定的，从其规定。股份有限公司采取发起设立方式设立的，注册资本为在公司登记机关登记的全体发起人认购的股本总额。在发起人认购的股份缴足前，不得向他人募集股份。第80条规定，股份有限公司采取募集方式设立的，注册资本为在公司登记机关登记的实收股本总额。法律、行政法规以及国务院决定对股份有限公司注册资本实缴、注册资本最低限额另有规定的，从其规定。因此，注册资本的法律意义是公司法人设立时股东按照股权比例的出资资金，包括认缴和实缴，股东按照注册资本比例获得公司权益，如分红，以注册资本为限对外承担责任。

 

（二）项目资本金和注册资本之区别

 

项目资本金和注册资本有很多不同点，主要体现在如下方面：第一，是否有比例限制。自1996年国务院《关于固定资产投资项目试行资本金制度的通知》发布以来，资本金制度均围绕项目资本金占项目总投资比例及其调整为核心，不同的行业有不同的比例要求；对于注册资本，2014年《公司法》修改取消了有限责任公司、一人有限责任公司、股份有限公司最低注册资本分别应达3万元、10万元、500万元的限制。第二，适用范围比较。项目资本金用于固定资产投资项目，不一定是法人；注册资本适用于企业法人设立。第三，资金用途。项目资本金只能用于项目建设，可转让其出资，但不得挪作他用，更不得抽回；注册资本用途没有明确限制，股东持有的股权可转让、可质押，但是也不能抽逃出资。第四，实际出资。投资项目必须首先落实资本金才能进行建设；银行等金融机构在核实项目资本金到位之后才能放款；对于注册资本来说，公司股东自行约定出资时间与金额，并无强制性要求。

 

（三）项目资本金与项目注册资本的相通之处

 

根据国务院的定义，“项目资本金”是权益性资金，与债务性资金相对应。这个概念和公司法上的“注册资本”类似，两者有相同之处但又不能等同。首先，与项目资本金一样，实缴注册资本也是权益性资金，所以在项目公司中，实缴资本可以作为项目资本金。实践当中，也有项目直接按照项目资本金规模确定项目公司的注册资本，但不是强制性要求，可以小于也可能大于。其次，根据2019年实施的《政府投资条例》规定，“政府投资资金按项目安排，以直接投资方式为主；对确需支持的经营性项目，主要采取资本金注入方式，也可以适当采取投资补助、贷款贴息等方式。”因此，对于要投资项目来说，政府投资资金采用直接投资或者用资本金注入的方式都是可以选择的途径，都属于项目投资，相关资金都需要用于项目建设。

 

专项债券作项目资本金和普通资本金的区别

 

专项债券作为地方政府的主要债务资金筹集方式，由地方政府通过发行专项债券从金融市场进行债权融资，以对应的政府性基金或专项收入偿还。因此，专项债券资金作为地方政府的债务性资金又用于项目资本金，让专项债券资金同时具备债务和权益双重法律特性。一方面，通过发行专项债券形成了地方政府和债券投资者之间的债权债务关系；另一方面，专项债券作为项目资本金，则构成了对项目具有的投资权益关系。因此，专项债券作资本金的双重法律特性是和普通资本金最大的区别。这双重特性并不矛盾，也不冲突，如图所示：

 

专项债券作资本金的双重特性是通过两个阶段实现，具体分析如下：第一阶段是投资资金来源，地方政府通过专项债券从资本市场获得债务性资金，与债券持有人属于债权债务关系，政府具有偿还债券本息的义务。第二阶段是投资资金使用，政府将发行专项债券所得资金采用资本金注入方式用于政府经营性项目的投资建设，即政府对项目享有出资人权益，该权益通过投资项目的持续运营收入来实现投资收益，投资项目本身没有偿还专项债券资金本息的义务。

 

项目法人制将专项债券作资本金与注册资本有机统一

 

原国家计划委员会根据公司法于1996年1月制定颁发了《关于实行建设项目法人责任制的暂行规定》，要求国有单位经营性基本建设大中型项目必须组建项目法人，实行项目法人责任制。根据《国家重点建设项目管理办法》（2011年修订）规定，国家重点建设项目，实行建设项目法人责任制；国家另有规定的，从其规定。同时规定，建设项目法人的组织形式、组织机构，依照公司法和国家有关规定执行。可见，项目法人制的要求就是将项目以公司化的模式进行建设运营，通过引入现代公司法人制度更好地实现项目建设运营管理现代化。

 

项目法人制将资产管理转化为资本层面的项目建设管理。新中国成立以来，我国国有资产的管理方式发生了从直接到间接的转变，经过改革，实现了所有权与经营权分离，发生了从管资产到管资本转变。党的十九届四中全会《决定》再次强调“形成以管资本为主的国有资产监管体制，有效发挥国有资本投资、运营公司功能作用”。

 

（一）项目法人制模式下专项债券作为资本金注入与项目法人的注册资本出资保持高度一致。在建设项目通过组建项目公司进行实施的情况下，注册资本全部来源于财政性资金时，项目资本金和注册资本通常保持一致。例如高铁建设这样的项目，通常由央地共建或者地方自建，地方政府通过国有投资运营公司代表地方政府履行出资人责任，认缴项目公司注册资本或注入土地等国有资产进行出资，通过出资的过程完成项目资本金的支出责任，这部分资金为权益性资金。

 

以此为例，地方政府拟发行专项债券作为项目资本金，那么，债券资金须通过地方有关投资运营公司代表政府出资，认缴项目公司注册资本，形成地方政府在本项目的股东权益，依法享有股本、资本公积、股东权益盈余公积和未分配利润等股东权益，以及清算后的剩余财产分配权等。股东权益不限于此，根据公司法规定，公司股东按其投入公司的资本额享有所有者的资产受益、重大决策和选择管理者等权利。股东权益就是股东基于其对公司投资的那部分财产而享有的权益。

 

因此，专项债券作为项目资本金，在组建项目法人公司的过程中，从原来简单的债权债务关系演化出了多层法律关系：一是政府作为出资人对债券投资者的债权债务法律关系；二是政府对项目公司的出资形成投资关系，即股权关系；三是项目公司作为项目的业主单位，依法对项目享有所有权。

 

（二）项目法人制下专项债券作为资本金的运行机制与传统专项债券运行机制相比发生重大变化。项目法人制下专项债券的偿还与传统专项债券偿还相比较，还发生了重大变化，即项目资产的直接归属发生了转移。

 

一是项目资产权属发生变化但专项债偿还主体依然是政府。如前所述，专项债券资金作为资本金注入项目法人，即成为项目法人自身资产，独立于政府，由此投资建设形成的项目资产也归属于项目法人单位。但专项债券是政府的债务性资金，政府依然是专项债券的偿还主体，项目法人单位没有债券偿还义务。

 

二是项目资金使用管理从管资产到管资本。普通专项债券资金使用管理均由政府直接管理，通过包括资金拨付、使用、监管、绩效考核等一系列工作来实现专项债券资金的高效率使用。项目法人制度下，政府从直接管理变成间接管理，通过行使股东权益来实现对项目公司的管理，进而推进项目资金的高效率使用，现代企业的法人治理结构能够更加有效地实现项目的高效率运营。

 

三是偿债来源从项目收入变成项目权益收益。传统专项债券以对应项目收入为偿债来源，但是在项目法人制下，项目收入属于项目公司的收入，而非出资人的收入，因此，直接用项目收入偿还股东债务存在法律障碍，只能通过项目权益收益实现来作为专项债券偿债资金来源。

 

综上所述，在项目法人制模式下，专项债券用作资本金存在政府和债券投资者之间的债权债务关系、政府和项目公司之间的投资关系，专项债券偿债来源应为项目法人公司获得的权益性收入而非直接收入。但专项债券作为项目资本金的双重法律特性大大拓展了政府作为项目资本金的出资能力，这一制度如能有效实施，一定可以在更大范围拓展政府稳投资、稳经济的引领作用，让积极的财政政策得到进一步的加强，保障国民经济的健康持续发展。