从“单50”到“红绿灯”，城投债大变局

2 月 26 日，证监会颁布第 180 号令，公布了修订后的《公司债券发行与交易管理办法》（以下简称“《管理办法》”），现就本次修订的主要内容和对城投债可能造成的影响进行初步探讨。

一、修订情况

1、修订原因

根据同时公布的《修订说明》，此次修订的主要目的是为了配合新《证券法》的实施，完善证券公开发行注册的具体管理办法。

2、修订的主要思路和具体内容

• 一是落实公开发行公司债券注册制改革

  新《证券法》已于去年实施，交易所公司债注册制改革也接近一年时间，此次《管理办法》的颁布是对现行的注册程序进行进一步完善和细化，首次提到了“申报即纳入监管”的原则，意即只要提交了申报材料，监管部门即可针对信息披露中存在的问题对承销商和其他中介机构采取措施。

• 二是结合《证券法》修订内容进行适应性修订

  《证券法》取消了证券服务机构从事证券服务业务的行政许可，调整为备案管理，因此，《管理办法》取消了相关证券服务机构应当具有从事证券服务业务资格的要求。

• 三是加强事中事后监管，压实发行人和中介机构责任

  新增对发行人控股股东和实际控制人的强制性要求；明确了承销机构应当建立内部问责、防范过度激励（包干制）和低价竞争的相关机制安排；明确禁止结构化发行。

• 四是结合债券市场监管实践调整相关条款

  取消了公开发行公司债券强制评级的要求；取消大公募债项AAA要求；强调发行公司债券，应当符合地方政府性债务管理的相关规定，不得新增政府债务。

此次《管理办法》的修订涉及公司债券发行的方方面面，每一个从业人员都应该仔细对比研究，以上总结仅提到部分较为明显的改动，未免挂一漏万，篇幅所限不再展开。

二、从"单50"到红绿灯

西谚有云“魔鬼藏在细节中”，新华社常说，“字越少，事越大”，本次最重要的一个修订就藏在最后一页的附则中。原《管理办法》：

第六十九条 本办法规定的发行人不包括地方政府融资平台公司。

新版《管理办法》变更为：

第七十七条 发行公司债券，应当符合地方政府性债务管理的相关规定，不得新增政府债务。

短短一句话的修改，即将对城投债市场造成巨大影响。

1、城投债监管历程

众所周知，从2015年开始公司债市场的发行人就以城投公司为主，但由于不断增长的地方隐性债务规模时刻刺痛着某部的神经，债券监管部门不断调整针对城投发行人的限制性规定。首先通过《负面清单》（2015年1月）将银X会名单内企业排除在外，并通过窗口指导推行“双50%”要求（2015年7月）限制没有实际业务的纯融资平台，后续又升级为“单50%”要求（2016年9月）执行至今。

这一系列政策的逻辑在于，债券监管部门要执行某部控制地方政府融资平台债务规模的要求，但是在哪些公司属于融资平台这一核心问题上，某部又一直没有出具正式的名单（银X会的名单只是银X会角度对于融资平台的认定，从来不是某部的意见），债券监管部门只能是结合行业惯例（银X会名单），并根据市场情况（可能是根据业务规模和某部意见）逐渐调整，这也是后续各种“50%”出台的背景。上交所在推出“单50%”政策的第四十五期新闻发布会上对城投债监管思路做了总结性陈述：

为贯彻落实《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）关于“剥离融资平台公司政府融资职能，规范地方政府举债融资机制”的文件精神，《管理办法》第六十九条明确规定“发行人不包括地方政府融资平台公司”。鉴于目前融资平台公司名单尚未公布，根据中国证监会的统一部署，上交所在审核实践中，对由地方政府及其部门直接或间接控股的企业申请发行公司债券，暂按以下标准执行：一是发行人被列入中国银监会地方政府融资平台名单的，不得发行公司债券；二是....其报告期来自所属地方政府的收入和现金流占比不得均超过50%，但募集资金用于省级保障房的除外。但审核实践中.... 根据中国证监会的统一部署，上交所经过反复论证与审慎评估，对地方融资平台的甄别标准进行了修订，具体为：一是将“双50%”调整为“单50%”....

持续收紧的窗口指导一定程度上限制了城投债的增速，但是在目前国内债券市场成熟度不高，且近年来产业类、地产类和上市公司债券违约频现的背景下，承销机构和投资者提高城投债业务规模的现实需求难以遏制，从而使得城投债成为了目前信用债市场的绝对主流品种，目前每年以万亿记的城投债在某部看来无异饮鸩止渴，如芒在背。

进一步整顿也就提上了日程。

2、“红绿灯”的前世今生

从2020年下半年开始，市场盛传公司债将开始执行“红绿灯”（也有说“红橙黄绿”）的新政策，根据发行人所在区域地方债务情况对其进行分类。具体可能是地方债务率比较重的划分为红色区域，不允许申报发行公司债；债务负担稍轻的划分为黄色区域，可以发债借新还旧；债务负担小，经济基本面好的划分为绿色区域，不限制募集资金用途。这一政策由于从未获得过任何监管人员的证实，市场在传播过程中盲人摸象地演化出各种互相冲突的版本，在此就不一一细说。

2020年底，传闻协会对发行人制订了新的名单制管理政策，要求部分涉及地方隐性债务的企业出具隐性债务排查说明，并穿透核查募集资金置换债务情况。我们从去年底公布的《公司信用类债券信息披露管理办法》就能看出，2021年必然将会实现信用债的监管趋同，那么最终版本的公司债红绿灯应该与协会的新政策大体类似。

现在，随着新《管理办法》的颁布实施，公司债“红绿灯”据信已经开始正式实行了。

回到本节开头引用的具体法条变化，新的管理办法取消了对融资平台的限制，直接关注地方政府性债务这一某部的核心诉求。先前谈到债券监管部门的各种窗口指导基本都是从“是否属于平台公司”这一问题上入手，由于某部并未制定平台名单，债券监管部门的上述操作在名义上满足了某部的要求，但是实质上在遏制城投债务增长方面可能难以达到某部的期望，所以这次直接就把政策指标定在了政府债务上，明说了就是不能新增地方隐性债务，其他的都根据这一要求来配合执行。

那么这个“红绿灯”政策具体是什么样子的，由于目前监管部门还未颁布细则（再次强调一遍，目前只是未颁布细则，但是已经确定开始执行了，“红绿灯”是新《管理办法》第七十七条的配套细则，《管理办法》的颁布就表明新政开始实施），我们依然只能根据市场传闻来盲人摸象，但是好在现在已经比去年底多摸了几个月，这头大象长什么样应该比较清晰了，总体来看应该是最初传闻中的区域划分和精确到具体公司的名单制的结合（以下内容为根据市场交流和传闻归纳总结，依然没有得到任何监管人员的证实）：

• 取消平台名单限制；
• 取消“单50%”限制；
• 根据地区债务负担、信用记录、财政收入等指标将全国各地级市（也可能精确到区县）划分为红黄绿三种颜色；
• 参考所在地区颜色的基础上，再根据城投公司的政府隐性债务余额、政府性应收占比、融资结构等财务和经营指标将每个城投公司进行颜色划分；
• 划分为红色的发行人只允许借新还旧，置换一年内到期的公司债，黄色发行人允许偿还有息债务和借新还旧，绿色发行人可以用于补流，偿债，借新还旧和固定资产投资；

上述政策的逻辑首先是不再认定是否属于融资平台，直接根据隐性负债申报情况和地区债务情况等指标确定区域和发行人两个名单，名单内每一个具体的发行人是否可以增量融资由划分的颜色决定。总的思路应该是这样，但是由于细则尚未公布，具体规则可能会有所偏差。

3、具体影响

既然“红绿灯”规则已经开始实行，那具体的执行范围是什么样子的，是否会影响现有批文？是否会“新老划断”？答案是至少对于私募债来说，预计肯定会影响现有批文，不会“新老划断”。

为什么？你看看你手里的私募债批文写的是什么。私募债历来就不是审批制，监管部门对于私募债的审核并不是针对“债券发行”的审核，而只是对于发行后的“挂牌转让”的“预审核”。那么既然新的《管理办法》已经实施，能不能发行肯定要根据现行法规来判断，何况监管部门从来也没说你可以发行。

而对于公募公司债，批文中的表述为“同意你公司发行公司债券的注册申请”，笔者认为这也不是对于发行的许可，这只是对于注册的许可，发行跟注册还是两件事。并且这种行政许可应该本身就不适用“法不溯及既往”的原则，应该都要适行现行规定。

以上内容不全是猜测，相信读者中已有同业在发行阶段遇到了麻烦。

三、未来怎么办

本次《管理办法》的修订，尤其是城投公司债新政将对信用债市场的方方面面产生重大影响。

首先由于很大一部分发行人前期取得的批文募集资金用途不合现行规定，短期内债券市场的城投债供给会受到较大冲击，当然这也是几家欢喜几家愁，那些批文依然有效的，就可以谈谈价格了。

中长期内，平台名单限制和单50的取消会一定程度上新增不少发行主体，由于对债务率等方面的限制，增加的大部分可能还是规模较大的优质主体，这会进一步加剧一级承销领域的竞争，不利于中小型券商。

在债券品种方面，因为此次新政直接取消了单50限制，之前为了规避单50而创新出的保障房公司债和项目收益债预计将逐渐消亡，市场在品种创新方面的动力会降低，同样不利于中小型券商。

总之，且行且珍惜吧。